炒股的时候，看看金麒麟的分析师报告。本报告权威、专业、及时、全面，帮助您把握潜在的专题机会。 近日，人破伤风抗毒素（人TAT）供应商江西生物制品研究院股份有限公司（以下简称“江西生物”）向香港联交所提交IPO申请，拟在香港联交所主板上市。
招股书显示，该公司近年来快速增长得益于其人破伤风抗毒素。 2022年至2024年，总收入从1.42亿元增长至2.21亿元，年均增长率24.7%。同期利润从264.68亿元增至7514万元，年复合增长率达68.5%。然而，在公司优异业绩的背后，却存在过度依赖单一产品、资本重组复杂等问题。关系给上市之路带来了很多不确定性。
对个别产品的依赖明显，“第二曲线”还很遥远
资料显示，江西生物科技成立于1969年，前身是卫生部上海生物制品研究所江西分院，在生物制药领域已有50多年的历史。公司拥有八家全资子公司，是目前中国领先的专业从事抗毒素和免疫血清生物制品研究、生产和销售的国有高新技术企业之一。
根据弗若斯特沙利文的资料，江西生物科技是中国及全球最大的人破伤风抗毒素（TAT）供应商，按2024年销量计算，市场份额分别为65.8%及36.6%。抗破伤风毒素是一种抗血清，通过中和破伤风梭状芽胞杆菌产生的毒素来预防和治疗破伤风感染。破伤风梭菌的ve剂。破伤风，提供即时保护和治疗。 2024年，江西生物人破伤风抗毒素总销量为2540万份，其中国内销售1320万份，出口海外市场1220万份。
从财务数据来看，近年来公司业绩稳步增长。 2022年至2024年，江西生物科技总营收分别为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元。全年实现利润分别为2646.8万元、5548.1万元、7514万元，年均增长率达到68.5%，利润规模翻倍增长。 2025年第一季度，江西生物业绩持续增长：营收增长13.0%，期内利润增长118.0%。
江西生物盈利结构严重依赖人破伤风抗毒素产品，风险承受能力较弱。根据招股书显示，2022年至2024年和2025年上半年，江西生物销售人用TAT的收入分别占其总收入的93.9%、93.0%、93.3%和96.0%。
尽管TAT目前已纳入国家A类医保目录并获得全额报销，但其医保保单的潜在变化，如目录调整、支付标准变化以及扩大现收现付（VBP）集中购买范围等，可能会显着影响公司产品的定价和分销，使保单风险更加凸显。
同时，从长期来看，人类TAT市场的增速正呈现出减弱的迹象。 Frost & Sullivan数据显示，中国人体TAT市场规模将从2019年的2160万美元增至2024年的3350万美元，复合年增长率为9.1%。预计2024年至2028年年均增长率为18.6%，但2028年至2033年年均增长率将下降至5.7%，增长上限可预测。
为了打破对TAT的依赖，江西生物拥有包括解毒剂药物和马抗狂犬病免疫球蛋白在内的一系列研发产品。不过，所有相关项目都处于研发的早期阶段，距离启动还很遥远。具体来说，毒蛇抗蛇毒血清预计将于2027年初提交上市申请。五步抗蛇毒血清预计2026年初才能进入I期临床试验。多价抗毒素和马狂犬病免疫球蛋白要到2029年才会提交IND申请。
从研发投入来看，2022年和2023年研发费用分别为1640万元和2420万元。 2024年研发费用大幅下降至1370万元，比上年减少43.39%，低于同期销售费用、一般费用和管理费用OD。研究和开发的可持续性需要检验。此外，该公司拥有的三种兽药产品并非内部开发，仅拥有非独家生产和营销权。虽然这可以快速丰富产品线，但缺少基本的技术障碍，因此从长远来看，它们会限制竞争力和利润率。
历史趋势充满疑问。金融机构亏损退出，大股东在大额分红前的真实持股比例还有待检验。
从历史发展来看，江西生物股权结构高度集中，关联交易网络复杂，可能进一步阻碍公司IPO。江西生物科技诞生于国有资产，但经过多年的收购重组，现已成为一家典型的家族企业。根据招股说明书显示，晶悦通过海南智正和前海天正两个实体拥有该公司76%的股份。
需要注意的是，证监会在境外上市请求的补充文件要求中重点关注了季氏股东代理棠溪生物科技的问题。据爆料，2003年至2015年，景伟和江雪（景悦的母亲）进行了一系列无偿股份转让和变更指定所有者。 2017年，经纬向三名指定持有人无偿转让10%股份。尽管近年来这些所有权关系逐渐瓦解，但收购方与经纬仍保持着密切的关系。
其中，受让方成都智商务信息咨询有限公司现任经理为景宏先生，为景伟先生的弟弟。受让方深圳市相益投资担保有限公司与江西生物共同出资其股东卢鹤文在京银药业员工持股平台上市，并担任该平台的法定代表人。经查明，受让方重庆汉艺文化交流有限公司的实际股东陈竞一、陈小涵是晶悦的亲属。
与此同时，股权转让的估值差异尤为显着。 2019年8月的交易对公司估值约为8亿元人民币。但同年12月汉仪文化收购股权时，估值被“下调”至6亿元。为何家族成员因业绩好而投资股票“打折”？其背后的原因是利润转移。有吗？
此外，2022年6月，深圳高新投资基金、小禾创投等知名机构参与京滨药业B+轮融资价格为每股15元。然而仅仅两年后，公司营收和利润持续快速增长，这些机构却在2024年遭遇“亏损”，以8.52元/股、8.5元/股的大幅折价将股份转让给景悦管理的海南智正。为何机构投资者试图以巨额损失退出？是否存在开放股权现象和真正的基础债务或其他未公开的释放协议？
招股书显示，晶悦本人直接控制约76.64%的股份。包括上述成都智、相宜投资、汉艺文化等可疑关联方、员工持股平台、相对持股等，景悦及其关联方控制的资本比例可达87%至94%，公司治理风险严重。
尽管股权高度集中，但公司每次IPO都派发大量股息。比较任正非将在2022年至2024年间向股东派发现金股利共计1.27亿元。公司同期净利润总额约为1.57亿元。这意味着该公司在三年内将超过80%的利润分配给股东，其中大部分股息归景岳及其联系人所有。
另一方面，该公司表现出对资金的渴求，坚称需要上市融资来支持研发和扩大生产。另一方面，大部分利润在上市前就已经分配完毕。上市的目的是为了公司的长远发展，还是为大股东提供重大的套现机会，值得思考。
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